隨著城市居民實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的提高，餐飲市場(chǎng)容量的擴(kuò)張速度將繼續(xù)高于居民消費(fèi)增速。味千(0538)未來(lái)發(fā)展將主要依托門店擴(kuò)張和管理效率提升來(lái)完成；在大陸地區(qū)開(kāi)設(shè)經(jīng)濟(jì)型餐廳的步伐未來(lái)3年將會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，自建的工廠和物流系統(tǒng)能夠提供支撐；管理層在成本壓縮方面的努力決定了公司是否可以保持高經(jīng)營(yíng)率和營(yíng)業(yè)收銀率的關(guān)鍵，過(guò)往的表現(xiàn)雖然可以給管理層加分，但是無(wú)法解決餐飲行業(yè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境所面臨的變動(dòng)。給予公司“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12港元，相當(dāng)于10年29.4倍PE和1.0倍的10-12PEG。

　　未來(lái)10年餐飲市場(chǎng)至少增長(zhǎng)1.6倍。1991-2009年間，餐飲行業(yè)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)19年兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，年均增速超過(guò)20.5%。鑒于增長(zhǎng)基數(shù)逐步抬高，即使保守估計(jì)未來(lái)10年餐飲市場(chǎng)容量以年均10%的速度增長(zhǎng)，2020年餐飲行業(yè)零售額將突破4.7萬(wàn)億。推動(dòng)這一進(jìn)程的三個(gè)因素──城市人口數(shù)量增加、人均GDP提高和生活方式變化，還將持續(xù)發(fā)揮作用且影響愈加明顯。

　　今后3年門店擴(kuò)張主要以在大陸開(kāi)設(shè)經(jīng)濟(jì)型餐廳為主。今后3年，預(yù)計(jì)公司每年將新開(kāi)130家餐廳，在2014年餐廳數(shù)量達(dá)到1,040家。經(jīng)濟(jì)型餐廳因?yàn)橥度胄?、?shí)現(xiàn)目標(biāo)大、租金低、選址容易，而成為優(yōu)先發(fā)展的店型。公司堅(jiān)持跟隨合作伙伴進(jìn)駐商超開(kāi)店的做法有諸多好處，8-10年期的租約有利于穩(wěn)定租金成本。

　　精細(xì)化管理提升能力

　　每年兩次的菜品更新有利于吸引消費(fèi)者的持續(xù)關(guān)注并對(duì)沖日益上漲的原材料價(jià)格，從而維系行業(yè)前沿的經(jīng)營(yíng)率。大陸地區(qū)的餐廳是公司未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)力源，未來(lái)3年同店銷售有望保持在5%左右。公司將視開(kāi)店進(jìn)度，逐步釋放四個(gè)拉面工廠的產(chǎn)能。管理層將引進(jìn)自動(dòng)化設(shè)備和工廠機(jī)械化作業(yè)壓縮一線工作人員的數(shù)量，從而緩解不斷上升的員工成本。

　　激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境將帶來(lái)原材料、人工和租金成本持續(xù)上升的壓力。管理層在壓縮成本方面的努力是公司立足于餐飲行業(yè)的關(guān)鍵因素。面對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)的餐飲市場(chǎng)，如果新品開(kāi)發(fā)未受到市場(chǎng)歡迎，依靠更新菜品實(shí)現(xiàn)漲價(jià)的做法就難以奏效；提高運(yùn)營(yíng)效率對(duì)沖上漲的人工成本和租金成本的空間隨著管理的完善也會(huì)變小。

　　給予公司“持有”評(píng)級(jí)?；贒CF估值方法，得出的每股凈現(xiàn)金13.36港元，相比股價(jià)有11%的折讓。鑒于餐飲行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和市場(chǎng)安蓋率相對(duì)飽和，我們認(rèn)為在每股凈現(xiàn)金的基礎(chǔ)上給予10%的折讓較為合理，目標(biāo)股價(jià)為12港元，相當(dāng)于29.4倍10年P(guān)E和1.0倍的10-12PEG。公司自07年上市后歷史平均12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE為28.1倍，當(dāng)前的估值略高于歷史均值，已經(jīng)反映了公司蓬勃的增長(zhǎng)前景，所以我們給予公司評(píng)級(jí)為“持有”。